（来源：申万宏源融成）
隔夜日元汇率大幅升值，大类资产影响几何
——全球资产配置热点聚焦系列报告之三十四
本期投资提示：
事件：7月30日周四晚日元汇率盘中急速拉升，美元兑日元日内跌幅为2.4%，最低触及158关口。于此同时，隔夜美元指数也出现加速回落，一度跌破100。
今年日元汇率为何持续贬值？回溯此前日元为何持续贬值至163的40年新低：1）美伊冲突引发油价中枢大幅上行，而日本经济体对能源外部依赖度较高，更高的油价令经常项目承压从而带来日元贬值压力；2）美日利差虽已从峰值收窄，但套息交易逻辑依旧稳固——借入低息日元、兑换美元投资高收益资产的利差空间仍具吸引力，不断输出日元抛压。3）更深层次的原因是市场对日本财政纪律的信任瓦解：高市早苗政府推行扩张性财政政策，投资者要求更高的风险溢价以对冲国债供给持续膨胀的风险，这导致日债利率大幅上行。日债利率走高本应支撑汇率，但由于利率上行反映的是财政恐慌而非经济增长，日元与日债收益率同步背离，形成“贬值—利率上行”的罕见组合，进一步打击了市场对日元的信心。
隔夜日元升值的背景和原因？内部因素上看，随着日元汇率不断跌破关键点位，日本财政部干预汇率的市场预期大幅提升。外部因素上看，美联储7月议息会议按兵不动，继续维持利率不变，美债短端利率有所回落。叠加油价高位有所回落，美元指数边际走低。从交易因素看，从2025年初以来，日元净空头仓位持续上行，目前再次接近历史新高（历史分位数99%)，继续做空日元的交易已经十分拥挤。而近期全球股市的调整也引发了套息交易的平仓，共同推动日元升值。
日元汇率升值，对大类资产影响如何？日元汇率走势和全球股市等风险资产并非简单线性关系，拆解分析背后驱动因素。1）短期来看，日元大幅升值如果不是因为政府强力干预的政策因素而更多基于市场行为，或预示着套系交易的平仓接近尾声，风险资产或迎来短期反弹窗口期。当前美元兑日元单日跌幅为2.4%，或意味着大量高杠杆空头已被迫止损出局，最拥挤的仓位出清后，系统性抛售的最猛烈阶段或许已经过去。韩股等高杠杆资产杠杆风险进一步消化。近期美股科技巨头密集公布二季报，从上周的普遍下跌，到近期开始对一定基本面积极信号做出正向反馈，盘后微软因Azure云业务超预期出现大涨，隔夜美股整体企稳走强，体现基本面买盘开始一定程度对冲流动性抛盘。2）中期影响还取决于油价走势、美联储货币政策与AI产业趋势等因素。如果美伊局势能够系统性缓解，油价持续回落，美联储货币政策趋于宽松，日元重回温和升值通道，风险资产也将呈现恢复性上涨。相反，如果出现油价大幅上行或者美联储货币政策趋势性收紧，则日元短期升值后或重回贬值通道，届时全球风险资产也将继续因流动性承压。另一方面，如果中期美国AI资本开支出现大幅下修，或美国劳动市场大幅松动引发美国经济“衰退交易“，届时日元汇率即使持续反弹，全球风险资产也将大概率承压。
风险提示：1）日本央行将于本周五公布利率决议，若其释放超预期鸽派信号（如暂缓加息或承诺无限量购债），可能再度压低日元；2）美国即将公布的ISM制造业PMI及非农就业数据若大幅超预期，可能引发市场从“流动性冲击”转向“加息交易”，届时即便套息平仓结束，风险资产仍将因利率担忧承压；3）广义套息交易（含养老基金、企业外汇对冲等）规模庞大且缺乏透明度，若残余仓位未充分出清，后续任何突发性风险（如中东局势进一步升级）都可能引发第二波平仓潮，打断反弹节奏。
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